資本市場的造富神器——股權

内容摘要：随着“大(dà)衆創業、萬衆創新”國家戰略的推進，我們已經進入了(le)一個浩瀚遼闊的股權市場時(shí)代。本文(wén)試圖從(cóng)股權、股權投資、股權估值三個方面，淺做解讀，以期使律師對(duì)股權業務有所了(le)解，并促進律師提供股權業務服務的專業化水(shuǐ)平。

關鍵詞：股權、股權投資、股權估值

引言

近期，全國人民幾乎都被電視(shì)劇(jù)《人民的名義》強勢圈粉了(le)，其中引發驚心動魄的反腐鬥争的導火索，便是股權紛争。回看(kàn)近幾年，資本市場硝煙(yān)四起，從(cóng)已塵埃落定的萬寶之争、國美(měi)電器、雷氏照明(míng)股權之争，到(dào)現(xiàn)正在武鬥中的真實版的山水(shuǐ)集團控制權争奪大(dà)戰，無不折射出了(le)股權在現(xiàn)代資本市場中的重要性，縱觀世界500強企業，沒有一家不是依靠資本運營發展起來(lái)的，随着“大(dà)衆創業、萬衆創新”國家戰略的推進，我們已經進入了(le)一個浩瀚遼闊的股權市場時(shí)代。作(zuò)爲律師，如果不了(le)解股權，不知(zhī)道(dào)股權的作(zuò)用(yòng)和(hé)價值，就無法爲客戶提供與股權相關的專業的法律服務，終會(huì)錯失這(zhè)場資本盛宴，故筆(bǐ)者在此就股權、股權投資、股權估值談談個人的淺見：

一、股權

在國外(wài)，股東對(duì)公司的财産權利體現(xiàn)爲對(duì)股份的所有權，股份被視(shì)爲一種動産，股東因認購股份形成的對(duì)公司的表決權和(hé)質問權等得到(dào)權利是股東的非财産性權利。但(dàn)在我國，對(duì)股東的财産權利與非财産權利都籠統地稱爲股權，國内存在着“物權（所有權）說”、“債權說”、“社員權說”、“綜合權利說”、“獨立說”等學說。

股權分爲廣義和(hé)狹義兩種。 廣義的股權，泛指股東得以向公司主張的各種權利；狹義的股權，則僅指股東基于股東資格而享有的、從(cóng)公司獲取經濟利益并參與公司經營管理(lǐ)的權利。具體可分爲：

（一）自(zì)益權和(hé)共益權。

根據股權先例目的的不同而進行的分類，自(zì)益權是專爲該股東自(zì)己的利益而行使的權利；共益權是爲股東的利益兼爲公司的利益而行使的權利。

（二）單獨股東權和(hé)少數股東權。

根據股權的行使是否達到(dào)一定的股份數額而進行的分類，單獨股東權是股東一人即可行使的權利；少數股東權是不達到(dào)一定的股份數額就不能(néng)行使的權利。

（三）普通股東權和(hé)特别股東權。

根據股權主體有無特殊性而進行的分類，普通股東權是一般股東所享有的權利；特别股東權是特别股股東所享有的權利。

根據我國《公司法》、《證券法》等法律法規的規定，股權主要爲持有者帶來(lái)以下(xià)權益：投資受益權，是股權可以直接創造财富的根源；表決權；選舉管理(lǐ)的權利；公司經營建議(yì)權或質詢權；知(zhī)情權；股份或出資的轉讓權；剩餘資産分配權；優先認股權；訴權。

二、股權投資

股權投資(Equity Investment)，指通過投資取得被投資單位的股份。是指企業(或個人)購買的其他(tā)企業(準備上(shàng)市、未上(shàng)市公司)的股票或以貨币資金(jīn)、無形資産和(hé)其他(tā)實物資産直接投資于其他(tā)單位，最終目的是爲了(le)獲得較大(dà)的經濟利益，這(zhè)種經濟利益可以通過分得利潤或股利獲取，也(yě)可以通過其他(tā)方式取得。

2016年兩會(huì)中李克強總理(lǐ)提出：鼓勵股權投資基金(jīn)的設立，引導股權投資基金(jīn)良性發展，标志着中國正式進入股權投資時(shí)代。2017年李克強總理(lǐ)在政府工(gōng)作(zuò)報(bào)告中指出，要深化多層次資本市場改革，完善主闆市場基礎性制度，積極發展創業闆、新三闆，規範發展區(qū)域性股權市場。政府之所以大(dà)力推進股權投資，是因爲股權投資是将資金(jīn)投入到(dào)新興創新型企業中，對(duì)促進我國實體産業的轉型發展、解決我國經濟發展融資結構失衡問題，有着重要的作(zuò)用(yòng)。

股權投資不同于股票投資。從(cóng)時(shí)間上(shàng)看(kàn)，股票投資看(kàn)中的是短期收益，而股權投資看(kàn)中的是企業的長期價值；從(cóng)數量上(shàng)來(lái)看(kàn)，股票投資多爲小(xiǎo)額投資，所占被投企業股份比例微乎其微，而股權投資所占比重一般都很(hěn)大(dà)；從(cóng)投資門(mén)檻來(lái)看(kàn)，任何人都可以買賣股票，不需要專業的知(zhī)識，而股權投資的門(mén)檻很(hěn)高(gāo)。

股權投資是未來(lái)的是趨勢，這(zhè)是與國策和(hé)國家行動相一緻的，股權投資會(huì)爲投資人帶來(lái)意想不到(dào)的巨大(dà)收益。

三、股權估值

2016年8月，滴滴出行收購Uber中國，合并後估值達350億美(měi)金(jīn)，而在中國獨角獸企業估值榜中，螞蟻金(jīn)服估值達到(dào)600億美(měi)金(jīn)，位居榜首，小(xiǎo)米科技以450億美(měi)金(jīn)緊随其後，那麽這(zhè)些(xiē)企業的估值到(dào)底是怎麽來(lái)的呢(ne)？

如爲上(shàng)市公司，股權價值一般參照市場交易價格即可，但(dàn)對(duì)非上(shàng)市公司股權進行估值，由于缺少市值參照，則是一個困難而又主觀的過程。而股權估值又是股權投資最重要的環節之一，也(yě)非常考驗律師能(néng)否給客戶提供高(gāo)度專業的法律服務，筆(bǐ)者在此按照企業發展的五個階段，來(lái)對(duì)非上(shàng)市企業股權的估值方法做如下(xià)探讨：

（一）企業初創期股權估值

企業初創期是創業者把概念做成真實項目的階段，這(zhè)一時(shí)期企業經營曆史空(kōng)白(bái)，财務數據匮乏，收入較低(dī)甚至無收入，投資者更看(kàn)重的是增長潛力而不是現(xiàn)值，企業成敗主要靠創始人和(hé)團隊，這(zhè)時(shí)投資就是看(kàn)創始人和(hé)團隊投，對(duì)初創企業估值是一種挑戰。企業可能(néng)能(néng)夠吸引到(dào)少量的天使投資基金(jīn)投入，天使投資人對(duì)處于初創階段的企業進行評估時(shí)，一般選擇使用(yòng)以下(xià)估值方法：

1．200萬-500萬傳統企業評估法

天使投資人投資傳統企業的價值一般爲200萬-500萬，如果創業者要價低(dī)于200萬，那麽或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大(dà)發展前景;如果要價高(gāo)于500萬，那麽天使投資人對(duì)其投資不劃算(suàn)。

2. 200萬-1000萬網絡企業評估法

天使投資人在對(duì)網絡企業進行評估時(shí)，考慮到(dào)網絡企業發展迅速，更有可能(néng)迅速公開(kāi)上(shàng)市，評估範圍一般爲200萬-1000萬元。

3．博克斯法

這(zhè)種方法是由美(měi)國人博克斯首創的，根據下(xià)面的公式來(lái)估值：

一個好(hǎo)的創意 100萬元。　　

一個好(hǎo)的盈利模式 100萬元。

優秀的管理(lǐ)團隊 100萬-200萬元。

優秀的董事(shì)會(huì) 100萬元。

巨大(dà)的産品前景 100萬元。

加起來(lái)，一家初創企業的價值爲100萬元-600萬元。

4．三分法

是指将企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理(lǐ)層和(hé)投資者各1/3，将三者加起來(lái)即得到(dào)企業價值。

5．OH法

這(zhè)種方法是由天使投資人OH首先使用(yòng)的，主要用(yòng)于控制型天使投資人，天使投資人保證創業者獲得15%的股份，并保證其不受到(dào)稀釋，天使投資人占有大(dà)部分股權，同時(shí)要負責所有資金(jīn)投入。

6．市盈率法

是在預測初創企業未來(lái)收益的基礎上(shàng)，确定一定的市盈率來(lái)評估初創企業的價值，從(cóng)而确定投資額。

7．實體現(xiàn)金(jīn)流貼現(xiàn)法

根據企業未來(lái)的現(xiàn)金(jīn)流，收益率，進行加權折現(xiàn)算(suàn)出企業的現(xiàn)值。

8．倍數法

用(yòng)企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業标準确定的倍數，得到(dào)企業的價值。

9．風(fēng)險投資專用(yòng)評估法

這(zhè)種方法綜合了(le)倍數法與實體現(xiàn)金(jīn)流貼現(xiàn)法兩者的特點：首先，用(yòng)倍數法估算(suàn)出企業未來(lái)一段時(shí)間的價值；其次，決定年投資收益率，算(suàn)出投資在相應年份的價值；再次；用(yòng)投資的終值除以企業5年後的價值得到(dào)應該擁有的企業的股份。

10．經濟附加值模型

即企業的資本收益和(hé)資本成本之間的差。這(zhè)種方法能(néng)夠有效體現(xiàn)出天使投資人的資本權益受益，很(hěn)受職業評估者的推崇。

11．實質CEO法

指天使投資人通過爲企業提供各種管理(lǐ)等非财務支持以獲得企業的一定股權，天使投資人實際履行着企業CEO的職能(néng)。

12．創業企業顧問法

和(hé)實質CEO法很(hěn)相似，但(dàn)天使投資人對(duì)企業介入沒那麽深，提供支持沒那麽多，所獲得的股權也(yě)較低(dī)。這(zhè)種方法更适合于企業尚未有多大(dà)發展，風(fēng)險比較大(dà)時(shí)。

13．風(fēng)險投資前評估法

是一種相對(duì)較新的方法，天使投資人向企業投入大(dà)量資金(jīn)，卻不立即要求企業的股權，也(yě)不立即要求對(duì)企業估值，是很(hěn)多成功天使投資人常用(yòng)的方法。

（二）企業成長期股權估值

經過艱難的初創期，企業的産品和(hé)服務基本成型，企業僥幸生存下(xià)來(lái)，找到(dào)了(le)自(zì)己的定位 ，并開(kāi)始進入快(kuài)速增長，其增長速度取決于市場對(duì)企業産品、服務、商業模式的接受度等。

1. 企業成長早、中期

此時(shí)風(fēng)險投資人（venturecapitalist）（簡稱VC）進入，其目的是促使技術成果盡快(kuài)商品化、産業化，以取得高(gāo)資本收益，投資期限至少3-5年以上(shàng)，通常占被投資企業30%左右股權，不要求控股權，也(yě)不需要任何擔保或抵押，當被投企業增值後，VC會(huì)通過上(shàng)市、收購兼并或其它股權轉讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。

VC在對(duì)投資企業股權估值時(shí)通常考慮以下(xià)因素：公司現(xiàn)在的業務和(hé)财務狀況，未來(lái)三五年的預算(suàn)情況，如果未來(lái)幾年能(néng)夠上(shàng)市，會(huì)有多少倍的回報(bào)；同行業裏有沒有類似的公司融資或是并購、上(shàng)市，根據它們的情況估值；專業财務公司協助做估值模型來(lái)預估企業未來(lái)的市值；企業在行業裏的稀缺性。

2. 企業成長中、後期

此時(shí)私募股權投資（PrivateEquity）（簡稱PE）進入，其通過私募形式募集資金(jīn)進行股權投資，推動企業價值快(kuài)速增長，經過A、B、C……輪融資，最終實現(xiàn)資本收益，并通過企業上(shàng)市、并購、管理(lǐ)層回購、股權置換等方式套現(xiàn)退出。這(zhè)一過程的長短要看(kàn)每個企業具體發展，有些(xiē)企業可能(néng)兩三輪融資就夠了(le)、有些(xiē)企業融了(le)N次了(le)，仍無法達到(dào)預期目的。

同時(shí)，同一個企業A輪和(hé)B輪融資的估值會(huì)有巨大(dà)差異。在A輪企業規模較小(xiǎo)，估值較難靠運營數據具體判定，一般是創業者動态詢價達成，國内A輪融資一般在100萬—500萬美(měi)金(jīn)，也(yě)有極少數例外(wài)會(huì)達到(dào)1000萬美(měi)金(jīn)，占股比例一般是20%左右。等到(dào)B輪融資時(shí)，估值要看(kàn)數據本身成長的速度、用(yòng)戶體驗的改善、盈利的可能(néng)性，來(lái)驗證項目在商業模式上(shàng)的可行性。在B輪融資時(shí)，投資人不會(huì)去拼命壓低(dī)企業的價格，而是考慮如何幫助創業企業在細分行業内做到(dào)第一，拿到(dào)50%以上(shàng)的市場份額。

另外(wài)，從(cóng)B輪融資開(kāi)始，以及以後的C輪、D輪等上(shàng)市前的融資，都開(kāi)始通過公開(kāi)市場的同類型企業的估值作(zuò)爲一定參考，一般來(lái)說，風(fēng)險投資人在B輪期望的回報(bào)率都在7、8倍甚至10倍起。

根據估值理(lǐ)論，處于成長期的企業最适合用(yòng)絕對(duì)估值法，主要有現(xiàn)金(jīn)流貼現(xiàn)定價模型估值法和(hé)B—S期權定價模型估值法（限于篇幅，本文(wén)不再詳述）。

（三）企業成熟期股權估值

企業非常幸運地發展到(dào)成熟期，有了(le)穩定的收入和(hé)利潤、現(xiàn)金(jīn)流，利潤增長率大(dà)體等于宏觀經濟的名義增長率，企業的估值相對(duì)容易，适合用(yòng)相對(duì)估值法來(lái)進行股權價值評估。

常用(yòng)的相對(duì)估值方法主要有如下(xià)幾種：

（四）企業衰退期股權估值

此時(shí)，企業的市場份額縮小(xiǎo)，利潤降低(dī)，其價值幾乎全部來(lái)自(zì)現(xiàn)有資産，使用(yòng)賬面價值法進行估值更爲合适。賬面價值法是以企業财産的賬面價值爲标準來(lái)對(duì)清算(suàn)财産作(zuò)價的一種方法，是曆史價值減去折舊以後的價值。

（五）企業破産清算(suàn)期股權估值

股權在破産清算(suàn)中一文(wén)不值。

此外(wài)，律師在提供法律服務時(shí)還應特别注意股權估值是投資前估值(Pre-money Valuation)還是投資後估值(Post-money Valuation)。例如：采用(yòng)投資前估值法，企業估值1000萬元人民币，投資人投資100萬元，所占持股比例爲10％（100/1000）；采用(yòng)投資後估值法，投資人所持股權比例降爲9.09％（100/1100）。由于采用(yòng)不同的估值方式對(duì)客戶利益影響重大(dà)，所以，律師在提供法律服務時(shí)，應清楚了(le)解客戶的意圖并明(míng)确約定在投資協議(yì)中，以避免因疏忽大(dà)意給客戶帶來(lái)巨大(dà)的損失。

上(shàng)述估值方法都是以财務數據爲基礎進行的估算(suàn)，但(dàn)由于市場的複雜(zá)與多樣化，單純用(yòng)财務數據做出的估值結果可能(néng)并不完全符合實際，故在進行估值時(shí)，建議(yì)綜合考慮以下(xià)因素對(duì)估值進行适當調整：

1. 企業所處行業。相似盈利水(shuǐ)平下(xià)，高(gāo)新技術行業的估值肯定比傳統行業的估值高(gāo)，互聯網企業的估值比一般生産型企業高(gāo)。

2. 商業模式。企業提供哪些(xiē)産品或服務，企業用(yòng)什(shén)麽途徑或手段向誰收費來(lái)賺取商業利潤等。

3. 企業的核心競争力。如：核心人物、團隊組成、研發能(néng)力、專業化水(shuǐ)平等。

4. 成長性。要從(cóng)天花(huā)闆理(lǐ)論着眼看(kàn)遠景，成長性需要定性分析。

5. 确定合理(lǐ)的可比指标。如未來(lái)的淨利潤、銷售額等，但(dàn)要注意某些(xiē)行業的特殊估值标準。

6. 項目的積累客戶或者流量。

7. 企業的人才結構和(hé)薪酬福利。

8. 股權集中度。

9. 其他(tā)的附加值。如企業擁有的專利、知(zhī)識産權、有利的政策扶持、企業及高(gāo)管擁有的社會(huì)資源、所在行業的市場壁壘、聲譽、分銷渠道(dào)等等。

10. 企業是否有多家投資機構競争，投資機構進入的時(shí)點，大(dà)的經濟環境等。 

總之，影響一家公司股權估值的因素非常多，随着我國公司法等相關法律法規的不斷健全和(hé)現(xiàn)代企業管理(lǐ)制度的不斷發展，随着資本市場的蓬勃發展，股權投資必将迎來(lái)更美(měi)好(hǎo)的明(míng)天，對(duì)股權估值的專業要求也(yě)将越來(lái)越高(gāo)，“無股不富”也(yě)必将成爲國人更認同的投資理(lǐ)念，律師如何利用(yòng)股權專業知(zhī)識，服務于客戶，服務于中國實體經濟的發展，服務于廣大(dà)處于高(gāo)速發展中的中小(xiǎo)企業，是需要深入探讨的課題。